如何托付“终生”：机构投资者的“择偶”美学
发表时间： 2023/03/16
张菲澳，2015年1月14日，CFA中国对冲基金组邀请了全球*大的为机构投资者提供咨询的Albourne的几位合伙人来上海与大家交流，以“Institutional Investor Requirements”为主题，分享了海外关于对冲基金业绩报告和组合基金都是如何分析对冲基金的等话题。活动结束后，我们对冲基金组的志愿者张菲澳,CFA特别撰写此文抒发其个人观点和感想，也希望通过此文与更多朋友分享本次活动的精华所在。
随着全球资产管理行业的迅猛发展，每年超过万亿级美元的资本不断流入全球市场。机构投资者，无论是主权财富基金、家族信托、共同基金，这些在市场上呼风唤雨的主导力量如何打造自己的投资决策流程，成了日益崛起的中国新贵们关心的话题。今天，让我们走进由CFA中国《对冲基金》团队举办的系列活动——”Institutional Investor Requirements”，了解海外市场的机构投资者们如何寻找合作伙伴。
尽职调查：测试成功投资者的DNA
作为全球领先的尽职调查服务供应商，Albourne在替客户挑选符合要求的投资伙伴时，首先从*基本的问题着手，比如坐在对面的投资经理是个什么样的人，过往的投资业绩如何，投资哲学是否与客户的理念契合等等。现在无论VC还是Hedge fund都学会一句话，投资先看人，那么问题就来了，尽职调查中哪些方面是判断投资经理能否长期获得超额收益的关键。
第一，为什么某种投资策略容易捕获超额收益？
*常见的LONG ONLY STRATEGY为例，被普遍认为能以获得超额收益，除了无法招揽顶尖人才，其在投资灵活性上就输给了Market Neutral Strategy；也在享受Market Beta时，落后于ETF之类的被动投资。因此，深入检查投资策略的利弊是选择投资经理的第一步。
第二，投资收益表现为短周期的超额回报还是拥有长期稳定规律？
中国资本市场由于存在机构投资者比例较低的现象，容易在获得超额收益，原因是在散户参与度高的市场，资产错误定价的概率也大大增加。另一方面，用RELATIVE VALUE STRATEGY（相对估值策略）的投资经理在价值回归到均值水平的这段时期内，获得短周期的超额回报，这种所谓“估值修复策略”一般被用于复合策略基金中。
第三，成功的投资经理锚定的价值变量是否与其策略一致？
从业绩归因的角度看，价值型策略获得的超额收益应该来自于对资产负债表的研究，对ROIC的理解；成长型策略分享的则是蛋糕越做越大的收益。如果归因的结果不是来自于各自的风格因子，赚钱的结果只能说是运气，不叫实力。当然，多数投资者关心企业的“护城河”，即某种特许经营权带来的独特优势。
既然讲到了投资者的DNA，不得不讨论这个投资团队的企业文化。有的机构偏好寻找合作性的投资文化，团队统一思想一致向前；有的机构鼓励团队内部独立竞争，这种文化需要把握团队内部资源分配的均衡度，否则容易引起内乱。也有雇主只看交易数据，那么问题又来了，怎样为投资策略指定相应的风控政策？
主体思想是杠杆策略和牺牲流动性策略两者不可得兼。通过杠杆放大的头寸必须保持流动性充足，随时兑付；投向流动性较差的资产不能用过高的杠杆，以免变现时发生净值损失；带杠杆的头寸须严格设置止损点，风控团队还要不断测试模型，优化风险因子，定期做压力测试。
以上是从买方角度考虑的尽职调查要点。
投资管理：不忘初心，放得终成
投资决策中尽调的意义好像是婚姻中选择对的人，那么日常投资管理阶段就是过日子了。有五个维度值得重点关注，组织架构、员工团队、合规文化、系统流程和信息披露。
组织架构而言，对外体现的是专业的企业形象。细小的从商业往来中的E-mail地址开始，CEO用yahoo、sina这样的公众邮箱作为工作邮件地址显然是不合时宜的。建议注册自己的域名，这样可以展示出独立、专业的经营形象。再到供应商的筛选，结算银行的选择，既满足日常业务的基本需要，同时树立公司的行业地位。
员工队伍，包括管理团队在内的日常动态需要建立相应的管理机制。远的不说，奶茶妹妹和强东这一茬，可以说是无人不知无人不晓。试想，如果在京东冲IPO阶段爆出这样的花边新闻，参与路演的机构投资者会怎么看？原土豆网的创始人王微，真功夫的蔡达标都受类似事件的影响使投资人蒙受损失。有的地产大佬爱爬山、有的PE合伙人爱私奔、有的卖方分析师爱失联，凡是员工个体行为有可能影响到其独立、客观的投资决策能力和企业利益时，都必须受到各利益关联方的约束。难怪徐新说强东要是结婚了还这么闹，她一定打电话。
合规文化，就更容易理解了。CFA协会定期修订的《职业伦理道德》手册，对投资行业的员工准则，以及可能遇到的各类应用场景，进行了详细的界定和指引。是非常有价值的操作指南，同时该册也明确了雇主的监管职责，外包服务供应商是否足够独立客观，足够具备资质等等。
总体来看，交易决策之后的流程管理聚焦在对投资过程的动态监督上。投资的目的是什么，赚钱。好的光景赚钱容易，遇到坏的光景，基金经理更要关注持有的投资标的，因为她更需要呵护。Start with the end in mind.
业绩报告：透明共享的Open Protocol系统
传统投资品和另类资产都会遇到业绩报告的问题，*理想的业绩披露应该做到：公允、透明、可比较性。股票、债券、基金这样的传统标的在业绩报告时有交易所和独立第三方的标准化格式规范，报价更加直观。另类资产诸如房地产、金融衍生品、对冲基金等因缺乏流动性，投资策略差异，净资产统计口径，业绩披露约束等原因，难以直接比较。需要指定或寻找类似标杆进行比较。
Albourne Partners Limited 新加坡地区负责人Debra NG认为，就本土经验而言，新加坡投资人更愿意接收考虑杠杆和衍生品使用之后的投资组合层面的总体业绩。基金经理在报告业绩时应该量化投资组合的整体参数，这样能更完整地反应流动性、杠杆比率和投资策略等因素。Open Protocol是一个基于网络平台的公开数据报告系统，帮助基金经理通过简单的数据录入，形成投资业绩报告，充分展示其风险因子和各类投资敞口，以求吸引有配置需求的机构投资者。总之，尽调的过程好比恋爱双方的相互了解，不仅看重对方的人品，健康状况，容貌，更重要的一点是，结合双方需要有共通的经营理念。投资过程好比婚后的相处，业绩分享则是坦诚交流，为下一代创造的生活。巴菲特说，*好的投资是在股价每次下跌开仓买入，且一辈子持有。查理在身后为他画了一条底线，公司可以保持缄默，但决不允许向我们披露虚假的信息。
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随着全球资产管理行业的迅猛发展，每年超过万亿级美元的资本不断流入全球市场。机构投资者，无论是主权财富基金、家族信托、共同基金，这些在市场上呼风唤雨的主导力量如何打造自己的投资决策流程，成了日益崛起的中国新贵们关心的话题。今天，让我们走进由CFA中国《对冲基金》团队举办的系列活动——”Institutional Investor Requirements”，了解海外市场的机构投资者们如何寻找合作伙伴。
尽职调查：测试成功投资者的DNA
作为全球领先的尽职调查服务供应商，Albourne在替客户挑选符合要求的投资伙伴时，首先从*基本的问题着手，比如坐在对面的投资经理是个什么样的人，过往的投资业绩如何，投资哲学是否与客户的理念契合等等。现在无论VC还是Hedge fund都学会一句话，投资先看人，那么问题就来了，尽职调查中哪些方面是判断投资经理能否长期获得超额收益的关键。
第一，为什么某种投资策略容易捕获超额收益？
*常见的LONG ONLY STRATEGY为例，被普遍认为能以获得超额收益，除了无法招揽顶尖人才，其在投资灵活性上就输给了Market Neutral Strategy；也在享受Market Beta时，落后于ETF之类的被动投资。因此，深入检查投资策略的利弊是选择投资经理的第一步。
第二，投资收益表现为短周期的超额回报还是拥有长期稳定规律？
中国资本市场由于存在机构投资者比例较低的现象，容易在获得超额收益，原因是在散户参与度高的市场，资产错误定价的概率也大大增加。另一方面，用RELATIVE VALUE STRATEGY（相对估值策略）的投资经理在价值回归到均值水平的这段时期内，获得短周期的超额回报，这种所谓“估值修复策略”一般被用于复合策略基金中。
第三，成功的投资经理锚定的价值变量是否与其策略一致？
从业绩归因的角度看，价值型策略获得的超额收益应该来自于对资产负债表的研究，对ROIC的理解；成长型策略分享的则是蛋糕越做越大的收益。如果归因的结果不是来自于各自的风格因子，赚钱的结果只能说是运气，不叫实力。当然，多数投资者关心企业的“护城河”，即某种特许经营权带来的独特优势。
既然讲到了投资者的DNA，不得不讨论这个投资团队的企业文化。有的机构偏好寻找合作性的投资文化，团队统一思想一致向前；有的机构鼓励团队内部独立竞争，这种文化需要把握团队内部资源分配的均衡度，否则容易引起内乱。也有雇主只看交易数据，那么问题又来了，怎样为投资策略指定相应的风控政策？
主体思想是杠杆策略和牺牲流动性策略两者不可得兼。通过杠杆放大的头寸必须保持流动性充足，随时兑付；投向流动性较差的资产不能用过高的杠杆，以免变现时发生净值损失；带杠杆的头寸须严格设置止损点，风控团队还要不断测试模型，优化风险因子，定期做压力测试。
以上是从买方角度考虑的尽职调查要点。
投资管理：不忘初心，放得终成
投资决策中尽调的意义好像是婚姻中选择对的人，那么日常投资管理阶段就是过日子了。有五个维度值得重点关注，组织架构、员工团队、合规文化、系统流程和信息披露。
组织架构而言，对外体现的是专业的企业形象。细小的从商业往来中的E-mail地址开始，CEO用yahoo、sina这样的公众邮箱作为工作邮件地址显然是不合时宜的。建议注册自己的域名，这样可以展示出独立、专业的经营形象。再到供应商的筛选，结算银行的选择，既满足日常业务的基本需要，同时树立公司的行业地位。
员工队伍，包括管理团队在内的日常动态需要建立相应的管理机制。远的不说，奶茶妹妹和强东这一茬，可以说是无人不知无人不晓。试想，如果在京东冲IPO阶段爆出这样的花边新闻，参与路演的机构投资者会怎么看？原土豆网的创始人王微，真功夫的蔡达标都受类似事件的影响使投资人蒙受损失。有的地产大佬爱爬山、有的PE合伙人爱私奔、有的卖方分析师爱失联，凡是员工个体行为有可能影响到其独立、客观的投资决策能力和企业利益时，都必须受到各利益关联方的约束。难怪徐新说强东要是结婚了还这么闹，她一定打电话。
合规文化，就更容易理解了。CFA协会定期修订的《职业伦理道德》手册，对投资行业的员工准则，以及可能遇到的各类应用场景，进行了详细的界定和指引。是非常有价值的操作指南，同时该册也明确了雇主的监管职责，外包服务供应商是否足够独立客观，足够具备资质等等。
总体来看，交易决策之后的流程管理聚焦在对投资过程的动态监督上。投资的目的是什么，赚钱。好的光景赚钱容易，遇到坏的光景，基金经理更要关注持有的投资标的，因为她更需要呵护。Start with the end in mind.
业绩报告：透明共享的Open Protocol系统
传统投资品和另类资产都会遇到业绩报告的问题，*理想的业绩披露应该做到：公允、透明、可比较性。股票、债券、基金这样的传统标的在业绩报告时有交易所和独立第三方的标准化格式规范，报价更加直观。另类资产诸如房地产、金融衍生品、对冲基金等因缺乏流动性，投资策略差异，净资产统计口径，业绩披露约束等原因，难以直接比较。需要指定或寻找类似标杆进行比较。
Albourne Partners Limited 新加坡地区负责人Debra NG认为，就本土经验而言，新加坡投资人更愿意接收考虑杠杆和衍生品使用之后的投资组合层面的总体业绩。基金经理在报告业绩时应该量化投资组合的整体参数，这样能更完整地反应流动性、杠杆比率和投资策略等因素。Open Protocol是一个基于网络平台的公开数据报告系统，帮助基金经理通过简单的数据录入，形成投资业绩报告，充分展示其风险因子和各类投资敞口，以求吸引有配置需求的机构投资者。总之，尽调的过程好比恋爱双方的相互了解，不仅看重对方的人品，健康状况，容貌，更重要的一点是，结合双方需要有共通的经营理念。投资过程好比婚后的相处，业绩分享则是坦诚交流，为下一代创造的生活。巴菲特说，*好的投资是在股价每次下跌开仓买入，且一辈子持有。查理在身后为他画了一条底线，公司可以保持缄默，但决不允许向我们披露虚假的信息。
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