CFA协会报告：TOP VIEW 奔跑吧，港股！

发表时间： 2023/03/17

作者简介：
张菲澳，第一财经.《对冲基金》专栏作家；财金学习特约专栏作家。国内年轻的CFA持证人之一。长期追踪国际金融市场，拥有多年外汇和股票投资经验，目前供职于浦发银行

敏锐的投资者无法忽视这样的事实，港股和B股吸引力正在超越A股，各路南下资金连续两天打爆105亿额度上限。香港恒生指数6个交易日内升幅超过11%，强势突破25000一线的长期压力，打开了通往32000点的道路，这也是自1969年该指数公布以来的绝对高位。不禁使部分大陆愤青怒吼：“有本事就限制我们买港股啊！”（周一晚间恒指收于28016.34点）核心观点
“一价定律”：不只是传说没有涨停的市场，画面太美“A股映射” 成为交易主流完美战场：全球企业任你选

“一价定律”不只是传说

根据无套利定价原则，同一标的在不同市场，应该以相同购买力的货币价值衡量。如果恒等式被打破，则出现套利机会，投资者会以无数次低买高卖的交易，填补套利缺口。然而， A股投资者长期以来对AH股的高溢价似乎并不忌惮，使得AH股溢价成为常态。除了史玉柱这类能够一手减持A股，一手增持港股的资本大鳄，在缺乏做空工具的情况下，个人投资者无法有效捕捉跨市场的套利机会。

出现AH溢价的原因，除了两地投资者风险偏好、利率环境等因素不同外，z主要的一点是缺乏直接的估值对接机制。以浙江世宝（002703，SZ）或（01057，HK）为例，2014年4月10日沪港通消息公布之日，在上交所交易的A股开盘价为19.42RMB，香港市场的开盘价为3.082HKD，溢价率高达504%。当天受港股通开闸消息提振，港股收盘价为5.057HKD，A股报收20.53RMB，溢价水平收窄于325%。截至2015年4月13日收盘，浙江世宝的溢价率已回落至158%。

量化投资界普遍认为，受制于资本管制，AH股间的溢价水平将继续存在。表现为蓝筹A股相对于H股折价，小盘A股相对于H股溢价。然而，随着A股大举突破4100点，这样的现象正在逆转。围绕AH溢价套利不存在现成标的，可以通过H股期值和A50合成相应的敞口。对于中小投资者而言，上述的AH溢价套利更容易操作。毕竟，一价定律是跨市场交易中z应坚持的，也是z朴素的原则。

没有涨停的市场，画面太美

港股市场不设涨跌停板限制，中国南车（01766,HK）自4月8日复牌起，相较3月27日停牌前急升83%。同样，比亚迪股份（01211,HK）在2014年12月18日盘中狂泻50%，至今原因不明，50个交易日后才回到先前价位。近期，在腾讯自选股软件上，A股满屏的10%也抵不过H股动辄20%-30%的涨幅排行榜。涨停板之外的世界真精彩，没有涨停板的世界太美，都不敢看。

其实这不算什么，仙股的涨幅你永远不懂。

股票价格是一个幻象，好比一价定律带来的交易机会，公司的实质不会因为港股通开闸产生任何改变。那么问题就来了，我们所谓的股票投资，到底是参与一段商业故事，还是交易某个代码背后的游戏法则？

“A股映射” 成为交易主流

这个标题来自去年内地十分火热的“美股映射”，根据美国z新的投资主题寻找国内上市的对标企业。有分析观点批评这种捕风捉影的投资逻辑，认为国内企业根本没做什么，PE就轻松破百，完全经不起业绩证伪。反观今日市场，在AH互联互通的背景下，于香港市场寻找A股映射的投资机会被国内大行普遍认可。

“A股化”的逻辑在于寻找在内地上市的对标企业，以A股的眼光选港股，买猪肉，等风来。

A股映射的特殊情形还是寻找完全相同的公司，进行跨市场套利。一般情形才推广为选择类似的企业，利用估值的比价效应计算港股标的的潜在空间。

完美战场：全球企业任你选

南下转战港股还有一个任性的理由：美股太累，A股太贵，B股太烦，港股好像正合适。

鉴于笔者的血泪史，有三点必须时刻牢记。1）尽量配置蓝筹股，避免创业板和仙股；2）选择绝对价格低，PB低的企业胜算大；

3）T+0，打得赢就打，打不赢随时撤离。

09年笔者通过申万香港在上海办事处见证开户，第一笔交易误买中国包装集团（0572,HK），价格0.2HKD，“这能亏到哪去？”谁知，遇上比金融风暴更悲剧的衍生品对赌事件，公司停牌4年被抹去95%的投资本金。要知道当时入池的可选标的还有汇丰控股（0005,HK）、渣打集团（02888，HK）、玖龙纸业(02689，HK)等。z终鬼使神差的选择一个完全不了解的公司，皆因A股思维“盘子小，价格低，股息高，有题材”。尽管4年后公司几经易主，送股，奇迹复活。这次投资的教训提醒我们必须像机构投资者一样思考，才能在国际市场存活。

首先，成熟市场的小市值股票的确容易获得超额收益。主流资金更偏好配置大盘蓝筹，受过正统教育的基金经理一定不会关注（0572，HK）这样的小票，因此常被错误定价。这点和内地市场结论一致，逻辑却不尽相同。第二，企业的财务尽职调查须额外重视。该笔交易失败的导火索来自公司与德意志银行的衍生品对赌，把家底亏得底朝天。港股投资者别指望看看F10，算算股息率就可以读懂企业。公司的或有诉讼、对外担保这些潜在的雷区值得特别关注。第三，遇金融危机要敢于出手，下重注。我们平时抱怨A股上市公司数量多、质量差。现在机会来了，腾讯、汇丰、和黄这样世界级企业就在面前。小到迪拜世界债务危机带来的金融动荡，大到08年次贷危机引发的全球金融风暴，都会给予投资者大幅折价买入好公司的机会。所谓的价值投资者们是否敢于践行自己信奉的投资哲学，这里将是你的战场！

笔者作为持牌人士并不持有上述证券。据此交易风险自担。

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