债bond，股duang - 2010年科网泡沫破灭期间利率和宏观环境

继07年A股和13年日经225指数震荡之后，市场很多小伙伴向我提出了这样的疑问，同时，也有自己非常重视的业内大佬提出相似的质疑。即股债之间的大类资产影响是否存在。感谢大家对我一些浅薄表面的分析提出疑问，因为有了疑问就有大家继续深入探讨的空间。
从股票市场重要顶部的利率环境分析的初衷来看，本摩的司机研究顶部并不是为了要判顶，判顶和点位成功的概率几乎是微乎其微，但从专业投资者的角度，必须对股市见顶之后的情况，进行不同的大类资产配置的预案(从概率上面讲，几波大的见顶之后，股债跷跷板现象非常明显，但具体跷跷板的成因却千差万别，所以见顶并不是股债跷跷板的深层次原因，而仅仅是一个表象的大概率结果)。我非常同意一位自己敬重领导提出的想法，即：一类资产的走势是无法影响另一个大类资产走势的看法，市场是永远有效的，市场走势的内在逻辑并不是简单的非此即彼的替代，但往往一类资产的走势的形势会在短期内使得大家忽略另一类资产的价值或陷阱。当一类资产泡沫爆裂时，大家才会回归理性，清醒的去挖掘出另一类资产应有的价值。因此在权益市场火爆的情况下，市场是不分国界和人种的“非理性繁荣”，这是人性所趋。
纳斯达克指数见顶泡沫爆裂，即科网泡沫爆裂业内很多大佬级策略研究员基本上都有谈及过，本文的很多内容会直接借用大佬们的现有成果。纳斯达克对于我们老A意义在于，当年创业板推出时，纳斯达克的投资成功案例被拿来主义的描述创业板的美好前景，创业板当时也被寄予中国版纳斯达克的希望。而现在三板推出之后，纳斯达克的美梦再次复制到三板的狂热中。
而和前二个案例不同的是，纳斯达克指数的走强和走弱周期以及上涨下跌的力度均远超前二者的走势。纳斯达克指数科网泡沫的起点缘起于美联储在98年年底的连续三次调低联邦基准利率，当时主要是为了应对97年-98年亚洲金融危机以及LTCM濒临倒闭（z后由美林和摩根出面接管，引发了关于“大而不倒”的讨论，“看风”学派彻底声名狼藉。）带来的不良影响，同时，当时美国的CPI水平一直保持在1.5-1.8的区间内温和波动（今天刚刚听完政策底，金融底，经济底的传导，深赞，从美国90年代末的路径传导就是这样的。）。给美联储宽松的货币政策带来了良好的宏观经济基础。
纳斯达克指数从1998年10月8日的1419点开始，2000年3月9日（周四）首次触及5000点整数关口，3月10日（周五）早盘突破5100点，尾盘重新回到了5000点，收出一根长长的上影线。3月13日周一，向下低开4890点，中午收复5000点之后，下午继续失守，再次留下一根长长上影线。3月14日周二开盘继续努力上攻5000点整数关口，刚刚触及之后，指数随即一泄千里，收盘后将近跌5%，从此之后，开始了纳斯达克指数在二年内腰斩再腰斩的旅程。至2000年底，纳斯达克指数重新回到了1500点。2001年911袭击之后的9月20日，21日（前几个交易日因911事件停市），纳斯达克指数一度短暂跌破了1000点。形成纳斯达克指数的历史大底。

从整个指数起伏的利率环境来说，1998年10月8日的1419点底部形成和9月底LTCM引发的恐慌以及美联储的及时降息存在非常大的必然联系。在9月28日美林和摩根接管LTCM之后的第二天，美联储就迅速下调基准利率25bp，从5.5%至5.25%。不到一个月的时间内，在10月15日再次调低联邦基金利率25bp，至5%。11月17日，几乎一个月之后，再次调低25bp。从第一次降息到99年6月份进入加息通道，整个纳指从1400点到2864点几乎翻番（同期sp500从z低的1000点上涨了400点，加息之后基本上没涨过，处于震荡状态。由此可见货币政策的转向对于主板的意义更加重要）。99年4月5月美国CPI同比连续跃上2%的红线，同时物价和宏观经济表现出明显的过热趋势，同期美国的PMI表现较为强劲的走势。甚至一度新订单指数达到了63左右的高位。而后99年10月份纳指再次强劲启动，一口气在半年的时间内从2800点附近再次翻番到达5000点就此止步。而这个期间内美联储连续6次调高基准利率，z后一次2000年5月16日将基准利率定在了6.5%的水平上。纳指在这个连续加息的过程中，先暴力拉升赶顶，然后开始大幅回落。随后科网泡沫爆裂，美联储重新开始进入连续降息通道中。甚至在911事件之后还分别大幅下调了四次基准利率。

从同期的美国十年期国债来看，美国国债市场出现了非常有意思的货币政策预判，十年期国债收益率一直领先于货币政策的执行或者变更。97年亚洲金融危机之后，美元的名义利率不断走高，大量全球避险资金涌入美国国债市场，从而迅速压低了美国十年期国债的收益率。而这个期间从大类资产的角度，债券的投资时钟领先于权益投资。而美联储在LTCM濒临破产后宣布降息，十年期国债不降反升，进入权益资产投资机会区间。在这个降息通道中，十年期国债收益率从z低的4.1%反弹到了6%，而真正进入加息通道之后，十年期国债收益率仅仅上行了100bp，至7%，远小于前期降息通道中的升幅。甚至加息通道的后期，十年期国债收益率出现了较大幅度的下行。从纳指见顶之后，一直到2001年初，十年期国债收益率伴随着新一轮的降息通道开启，震荡犹豫中下行至4.7%的水平上。



当然，也有人会说，纳指中培育了一代神一般的科技企业。这点确实毋庸置疑，“90年代后期，舆论媒体和各种研究报告都大力推崇科技服务引导的新经济，而唾弃以传统制造业等为主的旧经济。在互联网新经济的热潮面前，很多传统的投资理念被颠覆和嘲笑，许多投资者都认为这次不一样，更关心上市公司被勾画的美好前景和股市，对于所投资的公司是否盈利并不关心，投资者为了追求短期的投资收益，纷纷放弃老经济而追逐受益于新经济的股票”（以上内容摘录自张忆东老师2013年7月18日的”纳斯达克科网泡沫的顽强延续和破灭“之报告）。同时，报告中的有一张图非常引起深思，即信息技术产业对GDP的贡献度在科网泡沫吹的过程中，急速提升。所以官方关于互联网+和股票市场对实体经济的贡献，也不是首创。且早已在大洋彼岸充分演绎过一轮。纳指的科网泡沫爆裂仅仅从利率环境和宏观环境来看是片面的，从张忆东老师报告中纳指和sp500的PE比较可以看出，当时作为新经济的科网类股票并没有很好的体现出利润，在2010年一季度和二季度公布的业绩来看，远远不及市场预期。这也某种程度上导致了高pe的堰塞湖瞬间垮塌。而纳指当时的几个龙头指标股如亚马逊等，在2010年1月的走势已经显示出疲态，并从高点回落，纳指z后一个月从4000点到5000点的赶顶过程主要由垃圾股、题材股而触发。

在这轮纳指的科网泡沫爆炸之后，市场通过残酷的方式，洗刷出了真正具有互联网投资价值的企业。如亚马逊、思科、苹果、微软等百倍股。科网泡沫巅峰时，苹果股价为329美元，z低至62美元，而现在复权之后的股价为8600美元。泡沫期间，亚马逊正股从发行时的13美元，一直涨至1000美元，泡沫爆裂后回落至100美元后，现在复权之后股价为4500美元。真心感慨市场力量的强大，必须要尽人事，而知天命。
再次感谢张忆东老师在2013年的那篇报告给了很大的启示和点拨。

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